Thursday, June 14, 2012

市场将退缩不前直至感知风险 (Phillip)

市场将退缩不前直至感知风险
(欧元区债券、美联储第二次量化宽松政策 的结束、经济增长放缓)更为明朗,但大趋势没有改变。

总结
海峡时报指数(STI)收益符合今年收益增长8%-10%的行业盈利预测。輝立证劵研究私人有限公司(PSR)自己的股票分析师已经稳步消减预期,现在同全年收益增长9.9%的行业盈利预测一致,因此,今年我们STI自己的目标已经从3650点下降到3450点,我们在以前的报告中重申过中期几乎没有盈利惊喜:盈利增长较为温和,但是市场市盈率将逐步走高。我们没有改变我们的观点:目前市场行情看好,但应注意风险。就目前而言,欧元区债券问题、美联储第二次量化宽松政策的结束以及全球经济放缓将使人们对市场前景担忧,这种前景很有可能持续到7/8月,之后,如果经济数据得以继续(我们的期望是会继续),积极买入将从新开始。优选股不变,还是DBS 和Wilmar。海洋船舶领域和Noble,虽然我们从上次4 月25日的策略报告优选股中及时剔除了上述几只股票,但仍在我们的市场关注名单中。

海峡时报指数2011 年1 季度至今一直在8%-10%收益增长行业盈利预测的目标内,约90%的海峡时报指数公司已经产生了2011年1季度行业盈利预测约90%的盈利。本公司分析师已经逐步消减了2011年每股收益增长率百分之十几这个过高的增长预测,不经意间下降到全年收益增长为9.9%的行业盈利预测。运输业以及对怡和集团公司的内部非官方预测带头消减预测。在消减收益预测的同时,我们相应修改了2011 年的目标从3650 点改为3450 点,将海峡时报指数估价为2011 年核心收益的14.5 倍。我们经常在客户座谈会和以往的报告中重申目前已处于市场的中期阶段,GDP 和收益增长比较稳定,所以我们不应该过多期望上涨的惊喜。然而,市场每股收益应该稳步提高,市盈率继续走高。如果我们认为每股收益从3 月11 日底部13.5 倍开始走高的话,那么
稳步增长到我们的每股收益预测的14.5 倍,那时应该是3450 点,恰好止步于3500 点的技术小阻力位。

图1 我们将股市周期分成三个阶段:第一阶段牛市(紫框),中期扩张(红框),熊市。在第一阶段收益反弹快于股价,因此市盈率缩小,因为投资者不相信收益的持久性。在第二阶段或中期扩张阶段,经济和收益增长平缓但稳健,因此投资者愿意为感知的持续性支付更高的价格,这样市盈率走出低谷并开始扩大(我们认为3月11日刚开始这个阶段)。当收益增长加速但遇到头部后,中期阶段结束,我们进入了第三阶段——下跌阶段,除了宏观风险外,我们现在远离这个阶段。


宏观前景继续受困于三大问题:(1)欧元区主权债务,(2)美联储第二次量化宽松政策的结束,(3)全球经济增长放缓,而这些问题将压制市场直至较为明朗。因为我们的工作是预示事情将如何演绎,所以我们逐一分析如下。


在欧元区,问题是希腊在6月11日达不到去年收到的救助措施条件确定的预算赤字目标。在这种情况下,从权利而言,希腊无权接受下一批救助款项来过渡到期债务。作为响应,市场抛售希腊债券,收益火箭般上升(图2),即便结果有效,希腊也将不能从金融市场过渡其债务。此后希腊的响应是提出消减支付的预算达到今年的赤字目标,并提出计划出售国有资产(500 亿欧元)。市场认为希腊这样做就够了吗?此后希腊10年债券和德国10年债券的息差缩小了,而且略有下调,说明有这种可能性(图2红圈)。我们对此的看法是:显然从这么大的息差可以看出重组是高概率的事件:重新规定到期日或减少面值。可是这样的话,我们是否在期待蔓延?看一下衡量银行间风险的伦敦银行同业拆借利率和隔夜指数掉期利率的利差,答案是否定的,因为利差没有上升,而是下降了(图3,黑箭头)。所以,对期待某种重组,但不可能串联成一个信贷紧缩。这是目前为止伦敦银行同业拆借利率和隔夜指数掉期利率可以给我们的启示,不过我们将密切关注。这个问题要拖累生产到明年好些时候,希腊的全部公债超过3300亿欧元,而1100亿欧元的救助款是帮助渡过难关到2012年(假定达到赤字目标,则逐步拨发)。到2012 年,希腊必须走向市场,市场将重新评估希腊的财政路径,而我们尚未谈及葡萄牙、爱尔兰。



我们认为造成短期疲软的主要原因是美联储第二次量化宽松政策将于今年6月结束。多数市场参与者坚持认为第二次量化宽松政策使经济恢复得以继续,对此我们同意的程度很小。当然我们承认,该政策创造了使经济生机勃勃的奇迹,债券出售有利于风险资产,收益上升(即利率提高了,但是这对目前阶段的经济又有何益处呢?虽然美国2010年第四季度增长强劲)。事实上,第二次量化宽松政策对实际经济活动的影响被大大夸大了,因为印出的钞票并没有贷向经济活动,而依然闲置于银行内,超额准备金证明了这一点(图4)。既然第二次量化宽松政策对经济实际影响的证据有限,我们认为经济数据在政策影响证据缺乏中将得以继续,在这种情况下,尽管有其他宏观风险,积极买入将可能从等待观望中获得线索,直至那时。受到影响的或将要受到影响的是估值,但是如果不断有收益,对股票估值低估造成的市场疲软只是暂时的。我们认为对经济有着更大影响的实际上是2010 年年底的财政刺激措施,其规模如同2009年第一次刺激措施,将影响到2012 年好些时候。

我们在全球看到的经济活动疲软该如何解释呢?
在欧元区,制造业销售经理指数显示法国还有德国是惊人的亮点。这两个国家虽然比较疲软,但仍然高水平扩张,尤其是法国。而欧洲其它国家整体上几乎没有扩张。根据Markit的5月报告,这是欧元区销售经理指数专家的报告,总体上欧元区销售经理指仍然显示欧元区GDP2011年第二季度年化增长率为0.8%,根本不是硬着陆。

在美国,高企的油价绝对蚕食了消费,因为4月汽车和汽油零售额人员实际消费几乎没有向上爬行过(原文第9页)。消费的受挫可以从某种程度上解释美国服务业销售经理指数从57.3到52.8的急速下降,相比制造业,这更取决于国内需求。耐用品新的订单、资本支出连同工业生产比较疲软(原文第9 页)。

中国4 月也低于预期制造业销售经理指数,是减速而不是预期的4 月季节性加速(稍后可以看到)。

无论怎么观察,新加坡的NODX(2011 年3 月月环比-3%,4 月月环比-3.6%)和工业生产数据(月环比-16.3%,同前两月月环比-6.2%)有所下滑(原文第10 页)。

我们为什么认为这种软补丁不过是软补丁而已?
美国制造业数据最近的不景气——耐用品新订单、工业生产月环比负增长或持平(原文第9 页)——主要是由于供应中断,而不是需求破坏。预测我们期望供应会响应需求,而需求实际上来自国外。请注意美国出口旺盛,已经超过了以前的高峰时期,而进口却没有(图4)。同时,美国制造业复兴最有力的证据是,2010 年1 月以来制造业新增加的工作岗位为净25 万,尽管在恢复期有所增加,以前的周期是净减少(图5)。无法比较。美国正确地响应补充资金后的消费衰减——少消费,多出售。这并不是说消费对美国前景来说不再重要了,消费肯定是重要的,但是结构上,情况转好了。美国制造业一直在高歌猛进,自2010 年12 月以来,美国供应管理协会制造业销售经理指数一直大于60(原文第9 页),并且将稳中有升,但是我们预计服务业将重拾降势。服务业根据依赖于国内消费,而国内消费受到油价和食品价格高企的打击。

我们说过,消费依然很重要,但是我们不应该指望消费每季度能保持2%以上的增长率。因为就业市场依然看好,退职率和加班时间上升(图6)以及私人企业工资稳步上涨(图6)证明了这一点,所以我们预计消费大约以1.5%的温和速度增长,超过这个比率则为红利。消费的主要风险是商品-油,最近的价格下跌有助于消费,但是商品-油价格高位盘整,我们晚些时候将讨论这个问题。

中国的经济确实放缓了许多,4 月制造业销售经理指数的放缓出乎意料。通常销售经理指数的峰值是在每年4 月,见图7 几个红框,但是最后一个框不是这种情况(图7)。

然而,我们有理由认为不会出现硬着陆,因为:(1)约占经济45%的服务业正以4 月高峰的通常季节性模式扩张(图7);(2)保障房的推动向经济提供了难以忽略的巨大刺激——投资增长率获得突破(图8);(3)零售代表的消费增长继续以强劲的速度增长(图8)。正如我们多次指出的那样,通货膨胀可能连创新高,由于食品消费价格指数已经两次下降(图9),应该渐渐淡出媒体的焦点,而最近的商品价格下调有助于这一点的实现。银行储备金的上调也将货币增长拉回到正常的增长率(图10)。

这将带来我们最担心的主要风险:在任何标准的上升周期驰骋纵横的经典的通胀增长-货币政策探戈舞。只是在这个时候,前景才有点像上个世纪七十年代的阳刚之气,尽管还不完全是。相同的是我们又有了使我们回想起那个时候的供应短缺状况,那时是
缺油,现在是从软商品到硬商品、油甚至水。供应紧张,而全球需求强劲。价格几乎有天然的上涨压力,这是糟糕的事。商品价格高企不下,最近的价格下调只是需求配给。不相同的是不是像七十年代那样中央银行对通胀不认知。保罗 沃尔克之后,教科
书重新编写了,当局更加积极收紧政策,这是好事。所以至少我们准备解决问题。但是目前令人好奇的状况是占世界经济总量75%的国家紧缩,而关键的25%美国却依然是一副宽松的模样。随着美联储的宽松政策,美元贬值,这使得已经紧张的商品市场增加了泡沫。从这一角度来说,我们欢迎在2011 年或2012 年之前美联储实施紧缩政策,美联储第二次量化宽松政策结束,利率上调。对新兴国家而言,坚挺的(或贬值速度较慢)美元将肯定有助于减缓通胀压力,因为新兴国家尽管实现了工业化,但较
高比例的收入依然化费在食品和燃料上,如果节省这些开支,新兴国家则可以支付更多的美国、欧盟出口。人人都是赢家。对抑制复杂事物的美联储来说,商品价格高企不下,央行的紧缩一切,而美联储宽松的政策恰好使泡沫和非泡沫更难区分,任何人
都会强硬刹车。

所以同市场相反,我们实际上欢迎美联储第二次量化宽松政策的结束。这对美国其实也是有利的,我们说过,消费受到食品和油价高企非常负面的影响。较低的商品价格有助于消费。但是坚挺的美元会使制造业复生酿成翻轨吗?美元贬值肯定有助于复生,但是目前的复生不能解释为主要是美元贬值的缘故,制造业竞争力还有其它因素起作用,比如,创新、质量、要素禀赋、基础设施、政府政策等。历史表明货币动向可以解释出口的短期波动,但不能很好解释出口竞争力长期不衰的现象。新加坡、德国、日本都是经受货币升值长期角力出口国家的范例。

经济会潮起潮落,这次放缓也不例外,我们预计在下半年全球经济会有所好转。新加坡也未能免于放缓:无论如何观察,NODX 连续两个月为负(2011 年3 月月环比-3%,4月月环比-3.6%),工业生产数据(月环比-16.3%,前两个月月环比-6.2%)疲软(原文第10 页)。我们认为这应该是暂时的,因为我们不赞同这样的观点:这次全球经济放缓不过是放缓而已。新加坡自己的新订单和新出口销售经理指数无论是整体制造业和新订单均有所提高。

因此前景是我们看到的全球软补丁应该是暂时的,所以牛市还在继续。短期而言,可能到7/8 月,我们将看到疲软,因为市场采取等待观望的策略,尤其是经济数据如何对美联储第二次量化宽松政策的结束做出反应。我们坚持的观点是数据将得以继续。

欧元区主权债务危机还在进行中,可能将市场拖累到明年好些时候,但是其间,6 月底前,我们将知道希腊是否表现积极,获得下一批救助款。因此直到7/8 月,海峡时报指数遇到宏观逆风,但是由于全球增长可能继续下去,大趋势向好。由于收益已经从十几修改为9.9%,我们的目标虽然从3650 点修改为3450 点,指数的估值为2011 财政年市盈率14.5 倍。海峡时报指数目前的交易市盈率为14.1 倍(动态,正常,续生)。

现在谈选股。我们研究范围内收益超过预期的股票:
• DBS($14.86,买入,未来价值$16.98):净利息收入(NetII)季环比和年同比均有所增长,因为(1)由于2010 年多做固定期贷款的努力有利回报,净息差逐季度增长,(2)商业贷款增长强劲,这吻合我们的观点:新加坡正进入投资期。贷存(LD)比率低于80%说明资金充足。由于顾客流量大,国债表现坚挺,也是原因之一。DBS自3月18日约$14.00时一直是我们的优选股。我们看好DBS 从市净率1.28 倍左右到1.5 倍左右的重新估值,因为我们认为美国经济将得到改善,美联储使利率正常化的压力来自于2011 年第4 季度/2012 年第1 季度,美国利率上调意味着新加坡银行间同业拆借利率上调,说明由于储
蓄利率不跌,净息差将扩大。

• OCBC($9.47,持有,未来价值$10):净息差环比缩小,但是由于贷款的强劲增长,净利息收入环比和同比均增加。亮点是新加坡银行继续扩大AUM(理财同比增长69%,环比15%,值得关注)。市净率1.6 倍的估值为“合理”,不包括再估值。

• Wilmar ($5.30,买入,未来价值$6.42):可能经历了收益好转,因为2010 年第3 季度和第4 季度炼油利润为负的大豆业务最终在2011 年第1 季度由负转正(54.7 美元/吨)。如果管理能这样保持下去,我们应该看到全年收益恢复。Wilmar 曾经是我们的冷门股,3 月18 日股价约为$5.02 时列入我们的优选股名单中。以后它一直在优选股名单中,因为我们认为随着收益的恢复,该股票趋势向好。

• Golden Agri ($0.69,5月24日晋升为买入,未来价值$0.83):CPO 价格触底反弹,全年产量增加。

• Noble ($2.05,买入,未来价值$2.53):4 月25 日从我们的优选股中及时剔除(量加权均价$2.24,卖出,创出$1.98 新低),因为交易过度拥挤。但是以后下跌的价格现在更加吸引人。但是以现在2011 财政年14.1 倍的市净率来看,不是令人惊叹不已的风险回报。

收益失望的股票有:
• SIA($14.20,5月16日下调到持有,未来价值$13.66):高企的燃料运行支出令人失望,这并不奇怪。关注的焦点是其每股1.2 美元丰盛的特别股息,加上$0.1 的中期股息。除权后将从今天$14.20 的股价下跌到约$13.00 左右,或除权后2011/2012 财政年市净率1.2 倍。哪一种情况都不令人注目。

• NOL($1.82,持有,由于分析师的变化,研究中价值公平):1 季度季节性疲软,因为运费连同燃料高成本变成一个令人失望的收益季度。市净率1.13倍,仍然不令人注目。

• SGX($7.60,4月20日下调到持有,未来价值$8.77):预计2006/2011 财政年收益增长(不包括合并成本)平平,股票加以价格为2006/2011 财政年收益的27.5 倍,如果我们前滚四个季度的利润,则为22 倍。尽管看起来比较便宜,考虑到SGX 自2007 年以来传统上以二十几美元的价格交易,SGX 正在努力寻找增长的动力,也就是说不能保证增长性估值,甚至再也没有垄断性估值了,因为上市任何股票不是一个国家特有的现象。不令人注目。

• COSCO逊于预期,在下面海洋船舶领域叙述。

达到预期的股票有:
海洋船舶领域:我们对该行业的前景仍然持正面态度,因为我们期望油以及与之相关的经济恢复周期尚未结束。过去的订单高点未被打破,钻机老化需要替换,英国石油公司的原油灾难只是使这种情况更加突出而已。但是该领域的问题是一个萝卜一个坑,当时石油减产,4 月25 日我们只能将整个海洋船舶领域从优选股中剔除,这是有先见之明的,因为所有都调整了:SMM(从$5.99 下滑到$5.16 新低),SCI(从$5.52下滑到$4.98 新低),KepCorp (从$11.70 下滑到$11.06 新低),中国远洋(从$2.37下滑到$1.88 新低)。但是,该行业为正数,海洋船舶领域仍然是在市场关注名单上,

虽然不在优选股中。
• KepCorp ($11.42,买入,未来价值$13.40): 2011 年1 季度操作与维护营业收入下降,同比降20%,操作与维护税前盈利同比降1%。操作与维护占税后盈利62%左右。总体而言,包括基础设施和KeppelLand,营业收入同比持平,每股收益同比增加7%。目前估值为上一年每股收益13.6 倍和2011 财年每股收益14.3 倍,比较吸引人。在最后一个周期,KepCorp 重新评价为平均18 倍,是一个可以赚钱的股票,尤其是在股价下跌后。由于我们对该股票的研究正在换分析师。我们将KepCorp 留在市场关注名单上。

• SMM ($5.32,买入,未来价值$6.60):2011 年1 季度收益同比增加0.1%,而营业收入同比下降39%。2009 年订单萎缩,去年才走出低谷,因此营业收入预计下降。所以亮点是GP 利润同比从14.1%上涨到23.5%反映出巨大的效率收益。目前估值是上一年市盈率12.8 倍,2011 财年每股收益14.6 倍。接近于KepCorp 的2011 财年收益。股价可能随收益走高。SMM 继续在市场关注名单上。

• SCI($5.05,买入,未来价值$5.73):利润的60%依赖于SMM,公用设施业务年增长4%不能抵消SMM 的平平盈利。2011 年1 季度每股收益同比增长0.4%。尽管我们期望SCI 的业务计划会扩大公共设施,目前SMM 依然决定了很大一部分。但是我们承认SCI 风险上升,因为建设有活力的公用事业企业可以使市场给予比以前更高的市盈率(以前周期6-14 倍)。目前交易价为2011 财政年每股收益12.7 倍。因为我们的SCI 研究分析师正在换人,关注这个领域。SCI 仍然是市场关注股票。

• Cosco($1.94,5 月4 日下调到持有,未来价值$2.18):2011 年1 季度收入符合预期,净利润逊于预期,因为钢材和人力成本上升。目前在追踪和前瞻性的基础上进行交易,价格为17 倍市盈率。估值不令人注目,同SMM 一样,“概念股”估值的日子已经远去,现在趋向于回归收益。

• Genting ($2.00,买入,未来价值$2.36):收益符合预期,但是即便我们对2011 财政年每股收益0.10 美元的非常乐观的预测,目前前瞻性市盈率仍有20倍(2010 财政年市盈率25 倍)。估值不能令人信服。价格也在200 天月均线徘徊或略微低于200 天月均线,低于该月均线可能激起大资金拉动自动售出机制。

• ST Engg ($3.00,买入,未来价值$3.76):2011 财政年结果占我们全年预测的20%。在未来3 个季度将确认30 亿新币的订单,前景诱人。维修领域恢复将引起上涨的惊奇。最近的股价下跌是STE 处于吸引人的估值中。2011 财政年股`息收益率4.9%和2011 财政年收益的16.7 倍,低于上轮牛市中18 倍收益的最低交易幅度。尽管这使我们将其上调到优选股,技术指标尚未显示强烈的触底信号。技术分析师建议分批买入(如果达到该价位):$2.80-$2.85, $2.70-$2.75, 和$2.55-$2.60。如果真的到了最后一段股价,不用等我们的报告,抄底就是了。

• SIAEC ($4.35,5 月11 日上调到买入,未来价值$5.04):2011 财政年4 季度结果稍微低于我们的预期,但是在樟宜机场大量货运和航运公司进一步的运力注入的拉动下,我们预计明年会有改善。关联公司和合资公司运行良好,管理层对其前景表示乐观。

• ComfortDelgro ($1.46,买入,未来价值$2.10):2011 财政年结果在我们的预期范围内,但是由于运营成本较高以及随着机队成长折旧费用的上升,同比下降7.7%。然而,由于天鹅出租车的持续贡献以及铁路网络乘客人数的强劲增长,我们依然预计全年至少微增2%。

• UOB($19.46,持有,未来价值$20.12):收益(不含一次性项目)整体同比-1%,环比11%。估值在1.4 倍于2011 财政年市净率上略有正数。收益的亮点是贷款相关的费用收入大幅上涨,反映出大于区域存在的贷款/交叉销售。净息差环比下降10 亿英镑,下降到1.9%,如同UOB 的SGD 贷款完成预测的那样(贷款利率高于再融资利率)对利润施加了压力。


Source/Extract/Excerpts/来源/转贴/摘录: 輝立证劵研究
Publish date: 08/06/12

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Warren E. Buffett(沃伦•巴菲特)
Be fearful when others are greedy, and be greedy when others are fearful
别人贪婪时我恐惧, 别人恐惧时我贪婪
投资只需学好两门课: 一,是如何给企业估值,二,是如何看待股市波动
吉姆·罗杰斯(Jim Rogers)
“错过时机”胜于“搞错对象”:不会全军覆没!”
做自己熟悉的事,等到发现大好机会才投钱下去

乔治·索罗斯(George Soros)

“犯错误并没有什么好羞耻的,只有知错不改才是耻辱。”

如果操作过量,即使对市场判断正确,仍会一败涂地。

李驰(中国巴菲特)
高估期间, 卖对, 不卖也对, 买是错的。
低估期间, 买对, 不买也是对, 卖是错的。

Tan Teng Boo


There’s no such thing as defensive stocks.Every stock can be defensive depending on what price you pay for it and what value you get,
冷眼(冯时能)投资概念
“买股票就是买公司的股份,买股份就是与陌生人合股做生意”。
合股做生意,则公司股份的业绩高于一切,而股票的价值决定于盈利。
价值是本,价格是末,故公司比股市重要百倍。
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